一、海外上市公司控股(制)公司回归新三板的难题

       （一）实际控制人认定难题

       1、认定及其依据

       实际控制人认定问题曾是合全药业挂牌新三板面临的最大问题，股转系统要求其根据其母公司的股权构成、公司治理情况、准据法情况等因素说明实际控制人的认定依据。在全美在线一案中，中介机构查阅了ATA Inc.在 NASDAQ 的公开披露文件，并结合公司的股权结构、VIE 搭建及拆除过程中的协议文件等证据，依据《公司法》的相关规定进行了认定。

       2、合全药业实际控制人的认定

       据合全药业的公开转让说明书，其股东上海药明康德为中外合资企业，持有公司69.45%的股份。此外WuXi AppTec(BVI)Inc为境外法人，直接持有公司25%的股权，并通过其全资子公司持有上海药明康德51.68%的股权。剩下的5.55%股权则由包括公司高管在内的75名自然人持有。

根据股权结构图显示，除了自然人股东持有的5.55%股权之外，余下的股权最终都由Wuxi PharmaTech(Cayman)Inc(下称“药明康德”)持有。药明康德于2007年3月16日在开曼群岛设立，并于2007年8 月9日在纽约证券交易所上市，股票代码为“WX”。

       主办券商在公开转让说明书中表示，药明康德自2007 年3 月16日至今间接持有合全药业100%的股权，为合全药业的实际控制人。

       在股转系统反馈意见中，其要求“主办券商、律师核查实际控制人认定的理由和依据，并对认定依据是否充分、合法发表意见”。补充披露如下：

       经本所律师核查，2007年3月16日至今，WuXi PharmaTech (Cayman)间接持有合全药业 100%的股权，为合全药业的实际控制人。WuXi PharmaTech (Cayman)与合全药业之间的股权结构关系如下：

       在股转系统反馈意见中，其要求“公司结合 WuxiPharmaTech(Cayman) Inc 股权构成、公司治理情况、准据法情况等因素说明实际控制人的认定依据。若无实际控制人，请说明持股 5%以上股东所控制的企业与公司经营业务是否相同、相似。请主办券商及律师补充核查并发表明确意见”。回复如下：

       3、全美在线实际控制人的核查程序及事实依据

       在全美在线一案中，主办券商和律师被要求就核查实际控制人的认定理由及依据等发表明确意见。根据主办券商的回复，其核查程序如下：第一，查阅了 ATA Inc.在 NASDAQ 的公开披露文件；第二，通过全美在线的股权结构、VIE 搭建及拆除过程中的协议文件等证据确认ATA Inc.作为公司的实际控制人的依据；第三，经与律师就实际控制人的认定依据进行讨论，根据《公司法》中的相关法规条例进行认定。事实依据包括：ATA Inc.在 NASDAQ 的公开披露文件、全美在线的章程、全美教育的章程、ATA Inc.的章程以及公司搭建和解除VIE所签署的所有协议和文件。

       （二）VIE架构搭建及解除的合法合规难题

       海外上市企业控股(制)公司如果想挂牌新三板最好拆除VIE架构(合全药业并未拆除VIE架构)，成为境内公司。全美在线在申报挂牌之前即经历了拆除VIE架构的过程。

       1、全美在线VIE架构的拆除

最终在拆除了VIE架构之后，ATA Inc.完成了通过境内公司间接控股全美在线的计划。通过终止VIE 协议，全美在线的股权结构变更如下：

       2、合法合规性问题

       事实上，股转公司不仅仅关注VIE架构解除的合法性问题，VIE架构搭建时的合法性问题被同样关注。在全美在线一案中，股转公司明确要求“主办券商和律师对VIE架构搭建及解除过程的合法合规性发表明确意见；对目前公司及其股东、董事、监事、高级管理人员是否存在附随义务核查”。

       在该类企业中，对于中介机构而言，查阅并收集搭建和解除VIE所签署的所有协议和文件并结合《合同法》以及国家外汇管理局的相关规定核查公司在VIE的搭建和拆除过程中是否存在违法违规行为成为成功挂牌的重要一环。

       （三）同业竞争问题

       1、股转公司审核尺度及解决思路

       关于同业竞争问题，一般情况下，新三板挂牌审核原则上只关注控股股东、实际控制人的同业竞争问题，对于其他股东以及关联方的同业竞争问题并不会重点关注。解决同业竞争问题，可首先考虑转让股权，或将业务收进来，彻底解决。如实难操作，就充分披露，并通过协议、承诺的方式避免有利益冲突或利益输送的情况，以免损害其他股东的利益。

       2、全美在线的选择—资产重组

       根据全美在线的公转说明书，为了避免同业竞争(实质上也加码了全美在线登陆新三板)，ATA Inc.将其控制的所有从事考试测评服务业务公司的相关业务和资源向全美在线进行了转移。

       全美在线的主营业务为考试测评服务业务和在线职业培训业务。报告期内，全美在线从事的考试测评服务业务主要由全美在线和全美测评等公司实施。为了避免同业竞争，ATA Inc.董事会于2015年7月2日作出决议：全美在线接受ATA Inc.体系现有的考试测评业务。全美测评、金地鑫和全美教育需将其考试测评业务转移至全美在线。结合业务变动，相应人员之劳动关系按照人员随业务转移的原则进行变动。本次业务转移中的业务和客户的转移采用合同修订或重新签署的方式，人员的转移采用由需转移人员重新签署劳动合同的方式，不涉及对价。

       （四）申请挂牌决策程序的合法合规问题

       海外上市公司控股(制)公司申请挂牌绕不开的一大问题即为申请挂牌决策程序的合法合规性问题。由于最终权益持有人涉及海外上市公司，股转公司一般会要求披露决策程序（如履行董事会、股东会决议等）以及是否符合法律法规、公司章程等的规定。

       1、合全药业—董事会批准

       以合全药业为例，补充法律意见书(一)披露如下：WuXiPharmaTech (Cayman)曾于2014年11月11日召开董事会，决议支持包括合全药业在内的子公司将其股票挂牌交易。根据O'Melveny& Myers LLP于2015年1月21日出具的法律意见，根据美国证券法或纽约证券交易所规则和规定，WuXi PharmaTech (Cayman)就合全药业挂牌事项仅需获得WuXi Pharma Tech (Cayman)董事会的批准。根据 Maples and Calder于2015年1月12日出具的法律意见，根据WuXi PharmaTech (Cayman)公司章程大纲细则第 89（1）条，其业务将由董事会管理，董事会可行使一切在《开曼群岛公司法》下和公司章程大纲细则中无规定须于股东大会上行使的权利（无论是否与其业务管理等有关）。透过董事会决议批准上述交易不抵触也不违反 WuXi PharmaTech(Cayman)公司章程大纲细则的任何条款或条文或任何适用于WuXi PharmaTech(Cayman)的开曼群岛现行法律、公共规则或规例。

       据此，律所认为，WuXi PharmaTech(Cayman)有关本次合全药业申请挂牌所履行的决策程序、结果符合其所适用的法律法规、公司章程等的规定。

              2、恒大淘宝—董事会决议+香港联交所批准

关于恒大开曼就其间接控制的恒大集团控股的恒大淘宝挂牌所履行的程序问题，前后有恒大开曼注册地律所、恒大开曼上市地律所及恒大淘宝挂牌服务律所发表意见。

       Maples and Calder律师事务所发表的法律意见概况一下即为：恒大开曼公司章程大纲及细则、开曼群岛现行法律未要求本次挂牌须经股东大会批准。根据章程，董事会有权对挂牌事宜以董事会决议的方式批准，该方式不违反公司章程大纲及细则以及当地法律法规等。本次挂牌已通过董事会决议的方式取得恒大开曼的批准。

       盛德律师事务所发表的法律意见为：恒大开曼拟将恒大淘宝分拆上市必需将有关建议呈交香港联交所批准；分拆恒大淘宝未达到上市规则第14.07条的需要股东批准的要求，无须取得股东批准，而根据恒大开曼的陈述，分拆恒大淘宝已取得上市公司董事会的批准；根据恒大集团出具的说明及提供的香港联交所出具的文件，香港联交所已批准恒大开曼分拆恒大淘宝上市。

       二、海外上市公司控股(制)公司新三板挂牌其他特殊问题

       （一）返程投资问题

       1、返程投资相关法律法规

       根据《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号）（以下简称“75号文”）的规定，“返程投资”，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。其中，“特殊目的公司”，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业，即认定“特殊目的公司”的条件有二，其一，进行境外股权融资，其二，股权融资的基础是境内资产或权益。境内居民个人境外控制或设立特殊目的公司需要办理外汇登记。

       2、合全药业不涉返程投资的分析

       在合全药业案中，公司被要求说明公司董事长及实际控制人董事李革加入美国国籍的时间，公司是否涉及返程投资情况。若否，请说明依据；若是，请公司说明是否符合返程投资相关法律法规的规定，公司是否符合“合法规范经营”的挂牌条件。主办券商及律师被要求就此核查并发表明确意见。

       关于返程投资问题，收到多达4次反馈意见的三维股份(831834)也被注意到“公司的股权架构安排是否构成返程投资”的问题，提醒警惕资本外逃的可能性。

       （二）申请挂牌公司与上市公司资源要素、经营业绩等的关联

       申请挂牌公司业务、资产、机构、人员、财务、技术等资源要素与所属上市公司的关系及分开情况以及是否具有独立面向市场能力和持续经营能力同样是股转公司在此类案例中关注的重点。

       就业务与技术独立的核查，可结合营业执照、公司说明、审计报告、重大业务合同等进行；就资产独立的核查，可结合股份公司设立时的出资及验资、公司资产权属证明文件、审计报告（重点关注挂牌公司资产是否存在被上市公司占用的情形）等进行；就机构独立的核查，可结合公司章程、三会议事规则、历次三会召开情况及说明等进行；就人员独立的核查，主要关注公司的高级管理人员是否在上市公司中担任除董事、监事以外的其他职务以及公司财务人员是否在上市公司中兼职；就财务独立的核查，主要关注公司是否建立了独立的财务会计部门、是否建立了规范的财务会计制度、是否开立独立的基本存款账户以及是否独立缴纳税款等等。

       上市公司拆分业务到新三板挂牌，会在一定程度上提升上市公司的估值。无论境内、境外，提升估值、增加流动性总在被拆分出的公司挂牌的目标之中。而股转公司问及“上市公司经营业绩来源于子公司的比例，本次挂牌对上市公司维持独立上市地位、持续盈利能力的影响；报告期申请挂牌公司对所属上市公司资产总额、营业收入、利润总额、净利润等财务数据的比例及重要财务指标的实际影响”等问题，也在常理之中了。

       （三）产业政策相关问题

       公司业务是否符合国家产业政策要求，是否属于国家产业政策限制发展的行业、业务；是否为外商投资企业，如果是，是否符合外商投资企业产业目录或其他政策规范的要求以及产业政策变化风险分析等等均是该类企业挂牌中需要面对的较为特殊的问题。

       中介机构需通过访谈公司管理层、核查工商档案、营业执照、《公司章程》等资料，并结合《产业结构调整指导目录》、《外商投资产业指导目录》、《指导外商投资方向规定》以及国家的相关发展规划等，就上述问题予以核查并发表明确意见。

       三、结语

       对于欲回归内资本市场的VIE架构企业，相比借壳登陆A股、IPO排队，挂牌新三板显然是一个性价比更高的选择，此路畅通阻碍小。借由合全药业、恒大淘宝等成功案例的经验，此路也就更清晰、更好走了。